经济周期中产业轮动及相应投资策略

●我国经济增长引擎的演进史昭示本轮经济景气将更具持久性

80年代我国以消费需求为经济增长引擎；90年代前半期为投资、消费双引擎；90年代后半期为消费单引擎；2002年消费、投资、出口的强劲增长启动了经济的新一轮景气的中长周期。从投资的稳定性、收入水平和外贸依存度分析，本轮经济景气将更具持久性。

●投资仍是经济增长的第一引擎，消费、出口间接拉动作用日益增强

新增产能释放后将在2006年形成投资低点，2007年后瓶颈行业适度超前投资以及“十一五”计划的全面启动，投资增速将回升至20%以上。消费需求在收入快速增长的背景下对GDP的支撑力度日益强劲，而我国GDP的外贸依存度在2004年已经达到70%，出口增速的变动将牵引全局。伴随人民币小幅升值，我国出口结构也将逐渐升级。

●本轮产能扩张恰逢固定资产投资的中周期，有其必然性和合理性

在升级换代之后淘汰的必然是落后产能，这有利于经济结构升级的中长期发展态势。过去两年投资快速增长形成的新增产能不是传统生产能力的简单扩张，而是行业生产效率、技术水平提高和产品结构升级的重要途径。

●下一轮景气周期在需求拉动下可望实现低成本的规模扩张

国民经济将遵循产业轮动的顺序复苏，它始于距离消费需求最近的国民经济先导产业，表现为由汽车、房地产等产业开始向钢铁、有色、化工等中上游产业延伸。随着瓶颈行业的大规模投资建设，各产业复苏更多地表现为量的扩张，而成本和价格则基本维持在合理的均衡水平。商业流通、物流、金融等高级服务业将因渠道和稀缺资源的垄断性，持续获得超额利润，充分分享国民经济稳定成长的收益。

经济周期中的产业轮动分析

2002年以来，居民消费结构在沿海城市和内陆中心城市的升级节奏明显加快，主要受益于收入的快速增长和稳定的经济政治环境。一方面体现为对汽车、房地产和电子通信产品的旺盛需求，带动了钢铁、化工和电子半导体三条产业链上各行业的高速增长；另一方面，收入水平的提高和消费结构升级也体现为对服务业需求的多元化和高档化，我国单调和低档次的服务业现状决定了构成CPI的服务业价格在中长期会有一个快速上升的过程，这形成我们持续看好金融业、新兴商业零售业态、旅游等高级服务业的基本理由。





从新增产能的产业结构分析，钢铁、水泥、电解铝等高耗能产业是宏观调控的对象。钢铁、电解铝产能建设期平均为1.5-2年，水泥则更短，为1-1.5年。从2004年宏观调控政策出台开始算起，2005-2006年将是高耗能产业集中投产期，正处于需求回落阶段，决定了相关领域的价格将加速下滑。价格下降的同时规模扩张将在中短期形成对电力、煤炭的强劲需求。电力行业发电机组集中于2005、2006、2007年投产，预计装机容量分别增长76000MW、78000MW、75000MW，同比增长17.25%、15.1%和12.6%。煤炭行业的固定资产投资从2003年开始才大幅度提高，因建设期较长导致产能释放时间与下游错位，决定了在经济周期减速背景下煤炭行业仍能维持较高的景气度。

尽管氧化铝产能会在2005、2006年大规模释放，但对电解铝行业而言，这种成本推动型的定价机制、行业竞争状况以及需求回落态势决定了终端产品价格将跟随同步降价，而毛利率会有所提高，利润水平会在低位回稳，但能否再次进入景气周期将取决于终端需求改善的程度。

在各条产业链中，化工对国民经济各领域的渗透性最强，中间过程最复杂，主要形成经济生活中的中间产品，与GDP同步运行。油价屡创新高导致石化产品价格居高不下，下游化工行业受到成本冲击和需求减弱的双重制约，处于周期回落状态。

机械装备工业总体滞后经济运行半年左右，子行业中冶金、矿山设备、集装箱、普通机械处于周期顶峰，在下半年将面临回落压力；工程机械行业受宏观调控影响最快，在2003年开始回落，因基数小的原因将在2005年回暖；铁路运输设备和造船业将继续保持景气上升势头。

电子元器件产业属于国际化的成熟产业，2004年中期开始进入下降通道，预计2005年下半年将进入平稳期，行业收入增长超预期，库存开始下降，利润率和产能利用率逐步回升，2005年全年收入增长预期由2％调高至6％，06年预计维持6％的增长，总体处于见底回升阶段。

下游各产业受到中上游成本冲击以及行业内部的激烈竞争，利润空间挤压严重，在经济周期性减速开始阶段是景气度下降最明显的领域。随着经济的持续回落，尽管中上游成本冲击会减缓，但价格仍会继续下降，而毛利率开始缓慢回升，利润处于低位徘徊。当经济走出谷底、开始复苏时，与终端需求最接近的国民经济先导产业以及物流、银行等高级服务业将会在低成本状态下迅速提高产量，将领先于中上游产业率先复苏。展望今后5-10年，在瓶颈产业对国民经济的制约作用大为缓解的状态下，只要国际经济环境不发生大变化，经济中各产业链将轮次复苏。

总的来说，国民经济将遵循产业轮动的顺序，首先从距离消费需求最近的较短产业链复苏，由汽车、房地产、银行等先导产业开始，向钢铁、有色、化工等中上游产业延伸。随着瓶颈行业的大规模投产，各产业复苏更多地表现为量的扩张，而成本和价格则基本维持在合理的均衡水平。商业流通、物流、金融等高级服务业将因渠道和稀缺资源的垄断性，而持续获得超额利润，充分分享国民经济稳定成长的收益。

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